01 安科瑞：聚焦微电网，产品三级跳

1.1 安科瑞：专注用户侧，发力微电网

安科瑞是企业微电网综合能效管理及用电安全解决方案提供商。

“云-边-端”完整产品生态体系：公司产品包括企业微电网能效管理系统及产品和电量传感器等，从电量传感器、电力测控与保护装置到边缘计算网关、云平台，具备从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。截止目前，公司拥有 27个产品线，包含21个功能模块；已有14000多套系统解决方案运行在全国各地。

企业微电网能源可视化管理和能源数据服务：公司以企业用电数据服务商为现阶段发展目标，目前已推出安科瑞EMS行业解决方案、安科瑞企业微电网数字化平台、安科瑞EIOT能源物联网云平台等企业微电网能源可视化管理和能源数据服务。

1.2 仪表出身，两次转型，布局长远

公司以用户端智能电力仪表为基因，经历两次转型，逐渐形成软件+硬件的用户侧微电网综合能效管理解决方案商。

1. 第1阶段（2003-2015年）：公司于2003年成立，成立后专注于用户端智能电力仪表产品开发，此阶段以硬件电表销售为主。

2. 第2阶段（2016-2021年）：电改背景下，公司着力推广用户侧安科瑞能效管理平台，由硬件提供商开始向软件服务升级，为客户提供软+硬的系统集成解决方案，以软件为客户提供更多附加价值，同时带动硬件销售。

3. 第3阶段（2021年至今）：公司于2019年成立微电网研究院，2021年起微电网研究院投入使用，公司以企业微电网能效管理系统为中心，打造细分行业解决方案，并逐步向源网荷储一体化的智慧能源数据服务商升级。

1.3 聚焦企业微电网，产品三级跳

公司的产品演进路线图清晰、布局长远，从而实现从定制化功能到智慧能源数据服务的跃进：

1. EMS 1.0 分立式子系统阶段：按企业需求打造不同功能的子系统，以能耗管理和用能安全为主要目的，注重电力监控/能效管理/用电安全等。

2. EMS 2.0 微电网平台阶段：实现各个子系统的互联、互通、互运，形成微电网平台，并且落地到各个垂直行业，为行业提供综合解决方案。

3. EMS 3.0 智慧能源平台阶段：源网荷储充一体化管理，打通微电网与大电网，智慧自主运行，充分自治，多能互补，信息互通，双向互动。

1.3.1 EMS 1.0：能效管理系统

EMS 1.0 的特点为标准功能模块化、组件化，包含电力监控、能源管理、预付费、用电安全等21个系统。

功能：变电站综合自动化、配电室综合监控、分布式光伏、电力监控、电能管理、能耗管理、充电桩管理等。

EMS 1.0 中各功能模块相互分离，公司按客户需求将不同子系统组合销售。

EMS 1.0 ：实现了功能积累，为后续的产品进化建立了基础。

1.3.2 EMS 2.0：企业微电网平台+行业解决方案

EMS 2.0 打通子系统数据，形成微电网平台，并面向学校、建筑、工业等提供行业解决方案。

数据打通：EMS 2.0 将面向源网荷储各个环节的不同子系统数据打通，实现系统间互联互动与有效运行，形成微电网平台，为客户提供“源-网-荷-储-充+运维”整体解决方案。

面向行业：公司EMS 2.0 的“微电网+行业”模式根据不同行业客户需求和行业发展，已形成23个行业解决方案，如商业建筑、学校、医院、高速公路、工业企业、新能源、数据中心、医药化工、市政、管廊等。

1.3.2 EMS 2.0：企业微电网平台+行业解决方案

公司在过往项目中积累行业经验，针对不同行业的特点、共性需求与痛点，推出细分行业解决方案，并打造行业案例，更助于产品推广。

通用功能如变配电综合自动化系统、电力监控、电能质量检测治理、能耗分析等，细分行业需求如数据中心解决方案关注蓄电池检测、消防、隔离电源系统等，智慧校园解决方案关注宿舍预付费系统、照明控制系统等，高速公路解决方案关注充电桩等。

销售端：打造标杆项目，深挖头部客户；通过各地行业设计院，推广公司设计的各类标准图集，实现项目顶层设计，突出品牌营销理念。

1.3.3 EMS 3.0：智慧能源策略平台

EMS 3.0 打通微电网和大电网，实现源网荷储一体化，提供智慧能源策略，真正进化为数据服务。

3.0系统打破企业微电网和大电网之间的“围墙”，实现微电网与大电网的兼容互补。

智慧能源策略平台根据电价波动、用电负荷预测、电网的调度指令等情况，调整各系统控制策略并远程下发，对内实现源网荷储一体化智慧协同，对外实现数据交互、市场交易、响应调度、需求响应等。

1.3.4 设立子公司，布局虚拟电厂产业生态

设立子公司，布局虚拟电厂产业生态。

公司2022年10月27日发布公告，拟与自然人毕博共同出资在江苏省江阴市设立控股子公司江苏安科瑞电能服务股份有限公司，其中公司占标的公司95%的股权。

根据公告，投资设立控股子公司旨在培育企业虚拟电厂产业生态，实现企业“源网荷储充”一体化，解决有序用电、调频调峰、需求侧相应、绿色消纳和碳交易，打通与大电网的界限，有助于完善公司产业布局。

02 企业微电网：广阔蓝海，蓄势待发

2.1 企业微电网位于电力系统末端，面向终端企业用户

微电网是一个微型发配用电系统，位于电力系统的末端。

根据国家发改委、国家能源局2017年印发的《推进并网型微电网建设试行办法》，微电网是指由分布式电源、用电负荷、配电设施、监控和保护装置等组成的小型发配用电系统。微电网分为并网型和独立型，可实现自我控制和自治管理。

微电网的“微型”主要体现在电压等级低，一般在 35 千伏及以下；系统规模小，系统容量（峰值用电负荷）原则上不大于 20 兆瓦。

微电网面向终端企业用户，为主干网的延伸，是能源互联网等能源新业态的重要落地点。

2.2 企业微电网市场空间广阔，容量极大

根据我们的推算，公司所在的用户侧市场空间广阔，容量极大，天花板高。

改造项目空间：

我们认为，安科瑞的主要客户为供电电压等级较高的专变大工商业用户。根据国家电网的统计，我国10kV及以上供电电压等级的工商业用户有200万户以上。

假设能效管理系统（EMS 1.0 ）的平均售价为40万元/套，考虑行业微电网平台进一步提升客单价，则存量改造项目规模将不少于8000亿元。

新增项目空间：

2021年我国建设项目及房地产开发投资达54.45万亿元，其中电气相关的投资占比一般占8-15%，假设能效管理方案约占10%，安科瑞能效管理系统的渗透率约为3%，则此业务的市场空间达到150亿元以上。

2.3 专变大用户用电需求分析

专变大用户的变压器由自身投建，并需负责产权分界点至己方侧的电力系统运维，且承担相关部分的运维检修职责。

专用变压器由专变用户投资建设，且建成后，资产仍然属于专变用户。专变用户负责产权分界点至己方侧的电力系统运维，并承担相关部分的运维检修职责；电力公司承担产权分界点以上的运维检修职责；产权分界点一般在电表的位置。

根据工信部《工业领域电力需求侧管理工作指南》，可以推测专变大用户的用电需求包括：可靠用电、节约用电、安全用电、能效管理、电力需求响应、智能用电、用电策略、运维和有序用电等。

2.4.1【驱动一】：节能控耗 & 节约电费

“双碳”目标下，部分企业节能控耗压力增大。

为了稳步推进双碳目标，“十四五”规划进一步提出完善能源消费强度和消费总量的“双控”制度，重点控制化石能源消费，2025年单位 GDP能耗和碳排放比2020年分别降低13.5%、18%。国务院将全国“双控”目标分解到了各地区，对“双控”工作进行了全面部署。

2021年10月，发改委1439号文规定高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制；2022年夏天，多省密集发文调整高能耗企业电价。

2.4.1 【驱动一】：节能控耗 & 节约电费

多地拉大峰谷电价差，引导电力用户优化用电曲线。

近两月，江西、山东、河北、湖北、上海等多地相继发出了新政拉大2023年峰谷电价差。

2021年7月29日，国家发展改革委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，部署各地进一步完善分时电价机制。根据高工产研，自2021下半年，全国已有河南、江西、浙江、河北、山西、广东、山东等超过20个省市调整分时电价政策，要求适度拉大峰谷电价差水平。

工商业峰谷电价差增大趋势明显，激励企业加强电费管理，合理规划错峰用电、节能控耗，减少电费支出。

以大工业用电为例，我国大工业用户实行两部制电价，每月应缴电费主要由基本电费+电度电费+功率因数调整电费三部分组成。其中电度电费可以拆解为“平均电度电价×用电量”，利用智能化手段进行管理调节，可以从三部分均实现电费的合理削减。

2.4.2【驱动二】：可靠用电 & 运维管理

充电桩、分布式电源、分布式储能接入，用电场景多元化，企业微电网更加复杂。

用电场景多元化：电能替代战略陆续落实，新能源充电桩、电采暖等电能替代产品在负荷端接入。

分布式光伏、分布式储能接入：并可能开启与电网的双向互动。

企业等负荷侧用户的用电行为更加复杂，用电可靠性降低，随机性和不确定性增加，可靠预测的难度增大。

2.4.3 【驱动三】电力市场化交易 & 电网双向互动

趋势明确，10kV及以上工商业用户将是用户侧参与电力市场的先头梯队。

2021年10月，发改委809号文提出，取消工商业目录销售电价后，10千伏及以上用户原则上要直接参与市场交易（直接向发电企业或售电公司购电，下同），暂无法直接参与市场交易的可由电网企业代理购电；

2023年1月10日，国家发展改革委办公厅发布《关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知》，提出各地要适应当地电力市场发展进程，鼓励支持10千伏及以上的工商业用户直接参与电力市场，逐步缩小代理购电用户范围。

市场交易相关信息化需求爆发在即：直接参与市场交易，电费管理、电力数据分析管理、市场交易工具等需求有望加速释放。

分布式电源、储能、市场化交易：开启与大电网的双向互动，用户形态发生变化。

用户形态变化：分布式光伏大量出现，用电的同时也可参与售电；分布式储能既是电源也是负荷，可参与需求侧响应或辅助服务市场。

用户的商业模式变化：不再仅仅是接收者，也是生产者、交易参与者、套利者、聚合者、响应者。

用户的利益多元化：有的用户追求稳定（连续生产），有的用户追求单一目标的扩大（光伏收益率），有的用户要求多目标的综合套利（分布式储能的现货市场套利，并且与用户进行购电-售电-需求响应的多元结算）。

03 安科瑞：产品/销售/研发/生产四维度抢跑

3.1 【产品】软硬兼备，产品矩阵完善

用户侧电力监控、能效系统市场格局分散，参与者众多，与主要竞争对手相比，安科瑞具备专精用电侧多年、一定品牌认可度、技术能力强、产品矩阵完善、柔性生产能力、性价比优势。

3.2 【销售】销售端发力+渠道创新，抢跑企业微电网市场

销售端发力“微电网平台+行业应用”模式推广：

（1）行业项目：深挖行业头部客户（如春风动力、药明康德等），打造行业案例，加深品牌影响力。

（2）销售渠道创新，牵手行业设计院：改变传统的销售模式，通过各地行业设计院，推广公司 EMS2.0 标准图集，将方案植入新建项目，进而快速“教育”市场。

直销+代理+线上，销售渠道全铺开：

（1）全国布局，销售团队下沉：加速推进二三线城市的销售布局，将销售人员、技术团队逐步下沉，深入开拓当地客户，通过全国布局来降低单一地区受疫情影响业务停滞的风险。

（2）培育优质系统代理商：一方面可满足各地终端一公里服务的需要，另一方面能够同系统代理商进行资源整合、优势互补，并能够将此模式推广复制，实现利益扩大。截止2022上半年已有80家系统代理商取得授权。

（3）线上：公司在京东、淘bao、亚马逊等电商平台均设立了销售渠道，并开发了安科瑞官方微信小程序。

3.3【生产】柔性化生产能力，保证交付速度/毛利率

公司产品实现了“小批量、多品种”的柔性化生产，保证交付速度及毛利率。

微电网市场与大电网市场相比，单次项目体量小、个性化程度更高，具有“小批量、多品种”的特点；生产成本较高、周期较长。

公司自主研发的柔性化生产线，自动化程度高，品种切换迅速，柔性化生产保证公司“小批量、多品种”经济性生产，毛利率稳定。

“模块化”的生产模式：把非标准化的产品分解成标准化模块，并将“核心功能模块”分成低、中、高三个档次，再与不同的“扩展功能模块”（如网络通讯等）分别组合，生产出满足不同需求的智能电表。

拟投建智能微电网产业园，扩大生产规模。根据公司公告，公司2022年9月与江苏江阴临港经济开发区管理委员会签订《投资协议书》，在江阴临港经济开发区征地237亩，投资建设智能微电网产业园项目。

3.4【研发】注重创新研发，推进产品进步

重视创新带动发展，持续加大研发投入，提升核心竞争力。

截至2021年底，公司拥有研发人员403人，同比增长21%，占公司总人数的比例达到51%；2021年研发投入1.12元，同比增长49%。

根据公司公告的投资者交流记录，公司目前的研发重点包括：

1. 产品升级：目前公司已经完成EMS1.0到EMS2.0的进化，并开发了EMS3.0，实现智慧运行，能够作为微电网企业电网的调度系统。

2. 深化“微电网平台+行业”路线：完善细分行业应用开发团队；在标准化开发基础上，加大对行业应用的适配开发。

3. 源网荷储：加强储能和充电桩团队的建设，成立虚拟电厂子公司，专注于新能源领域的开拓。

04 业务高景气，财务数据向好

4.1 股权结构清晰稳定，高管持股高

股权结构清晰稳定，实控人持股29.02%，高管持股比例高。

周中为实控人，直接持有18.26%股权，并通过上海前航间接持有10.76%股权，共持股29.02%。周中为公司发起人之一，在电工仪器仪表行业工作多年，2009年起担任公司董事长、总经理，兼任全国电工仪器仪表标准化技术委员会委员，参与了多项国家、行业标准的起草。

4.2 规模稳步扩张，营收复合增速20%+

营收保持稳定增长，近五年（2016-2021年）营收CAGR达到25.3%。

公司自2012年上市以来营业收入实现连续十年增长，CAGR达到21.1%；近三年受益于产品完善及“双碳”目标，收入增长进一步提速。

2022年前3季度，受疫情影响，公司诸多客户出现全面停产情形，导致收入增速放缓，同比增长为4.61%。

归母净利润近五年CAGR达到16.2%。

2021年公司实现归母净利润1.7亿元，同比增长40.5%；2022前3季度归母净利润小幅增长。

4.3 企业微电网产品及系统收入占比达90%

企业微电网产品及系统收入占比达90%。

企业微电网产品和系统包含电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统以及企业微电网的其他产品和系统；电量传感器的销售为单一的硬件产品销售。

50%以上营业收入来自华东地区。

近两年公司销售地域拓展成效明显，华东地区销售收入占比有所下降，华北、华南等地区销售收入增速明显。

客户分散：2021年第1大客户销售额占公司营收的比例为2.31%，前五大客户销售额占比为9.44%。

4.4 盈利能力优秀，处于同业较高水平

毛利率45%+，显著高于同业。

毛利率小幅下降趋于稳定，但与同业相比毛利率整体处于较高水平。

2022Q3年公司整体毛利率45.9%，分业务来看，微电网三部分业务以及电量传感都在46%左右。

归母净利率16%+，处于同业较高水平。2022年前3季度，净利率有明显提升。

4.5 受益于规模效应，公司期间费用率呈下降趋势

销售、管理费用率下降趋势明显，销售人员精简。

公司销售费用率已连续五年下降，表明公司已逐渐树立起一定的品牌影响力；2021年公司精简了销售团队，销售人员显著减少。

注重研发，研发费用率逐年提升，技术人员人数显著增加。

05 报告总结与风险提示

5.1 盈利预测

盈利预测关键假设包括：

收入方面：

1）电力监控及变电站综合监控产品及系统享受需求高景气，预计22-24年收入增速分别为5%、38%、35%。

2）能效管理产品及系统是公司的重点产品之一，享受行业需求高景气与渗透提升，预计23 -24年维持40%+增速。

3）消防及用电安全产品22年受疫情影响收入下滑，23 年因22年低基数增速较快。

4）企业微电网中的其他产品在疫情影响减弱、生产交付恢复正常后，将维持高增长态势，同时，公司计划推广的 EMS 3.0等新产品具备爆发潜力，有望在未来形成收入高增。

毛利率方面：

5）各分业务毛利保持稳定，与过去三年水平基本相当。

我们预计2022-2024年公司营业收入分别为10.64/15.13/20.81亿元，增速有望分别为5%/42%/38%。

可比公司估值：

公司深耕用电侧企业微电网，提供云-边-端一体解决方案及智慧能源服务，在A股选取可比公司：威胜信息、炬华科技、东方电子。可比公司22-24年平均PE为25/18/14 倍，略低于安科瑞。我们认为安科瑞软件实力较强、软件服务占比更高，所占据市场空间更大、天花板更高、成长性更好且具有先发优势，应具有更高的估值。

注：炬华科技、威胜信息EPS来自Wind一致预测。

报告总结：

公司聚焦企业微电网高景气赛道，持续发力，盈利预测如下：预计2022-2024年公司的营业收入为10.64/15.13/20.81亿元，归母净利润为2.15/3.03/4.14亿元，每股收益（EPS）为1.00/1.41/1.93元，对应2023年2月1日收盘价40.22元，PE分别为40/29/21倍。

5.2 风险提示

1. 市场份额被竞争对手挤压：公司所处行业参与者众多，竞争格局分散，有份额被对手挤压的风险。

2. 收入依赖于单一产品的风险：EMS 2.0 产品、行业微电网模式推广不及预期的风险；

3. 新产品研发不及预期：EMS 3.0 产品功能具有一定技术壁垒，存在研发不及预期的风险；

4. 分布式电源、用户侧电改不及预期等：企业微电网需求与分布式建设及电改推进速度有关，存在需求不及预期的风险。

5. 拟建项目、拟设子公司存在不确定性。

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